Hükümet, enflasyon karşısında faiz artışı dışında kullanabileceği tüm para ve maliye politikası araçlarını uygulamaya koydu. Bu önlemlerin başında yine dolaylı yollardan döviz kuruna müdahale gelmiştir. Bildiğimiz üzere bu hafta Perşembe günü TCMB PPK toplanacak ve faiz kararını açıklayacak. Açıklanacak kararın politika faizini hangi seviyede tutacağından ya da ne kadar artırıp ne kadar azaltacağının yanı sıra TCMB politika duruşunda (?) sürpriz değişiklik olup olmayacağı önemli bir konudur. Hatırlanacak olursa 19 Kasım 2021 tarihinde PolitikYol için kaleme aldığım “Fed Çelişkisi TCMB İçin Neden Kurtarıcı Değil” başlıklı yazımda özellikle yurt içi iktisadi koşulların TCMB için hoş olmayan faiz aritmetiği yarattığından ve TCMB politika faizini artırmakta ne kadar gecikirse ilerde yapacağı artışın o kadar yüksek olabileceğinden bahsetmiştim. POLİTİKA DURUŞU 2021 Aralık ayında dolarizasyonun artması ve TL değer kaybın hızlanması enflasyonu da hızlandırmış ve TL bir para birimi olma vasfını hızla kaybetmeye başlamıştı. Kur-enflasyon sarmalının hızlanması elbette sürdürülebilir değildi ve Türkiye hiper-enflasyon sürecine doğru ilerliyordu. Bu durum karşısında hükümet faiz artışı dışında kullanabileceği tüm para ve maliye politikası araçlarını uygulamaya koydu. Bu önlemlerin başında yine dolaylı yollardan döviz kuruna müdahale gelmiştir. Bu yolla 1 Doların TL karşısındaki değeri 18 TL’den 13,5 TL seviyesine indirilmiş ve Doların 13,5 TL etrafında dalgalanmasına izin verilmiştir. Bir bakıma örtük sabit kur sistemi devreye sokulmuştur. Böyle bir politikanın uygulanması için merkez bankası rezervlerinin yüksek olmasına ihtiyaç vardır. Bu gerekliliğe ilave olarak hükümet ayrıca kur artışını ve dolayısıyla da enflasyonun yüksek olmasına yol açan en önemli faktörün yurttaşların döviz talebi olduğunu tespit ederek dolar talebini azaltacağı, dolarizasyonu tersine çevirebileceğini düşündüğü üç aracı devreye sokmuştur. Hükümet öncelikle kur korumalı mevduat hesabı getirerek kur riskini kamunun üzerine almış oldu. Burada amaç hem mevut TL hesapların dövize dönmesini engellemek hem de döviz hesaplarında çözülmenin olmasını sağlamak olarak belirlendi. Hükümet daha sonra ve yine TCMB döviz rezervlerini artırmaya yönelik olarak 3 Ocak 2022 tarihinden sonra geçerli olmak kaydıyla ihracatçıların döviz gelirlerinin %25 kadarının TCMB aktarılması yönünde işlem yaptıkları bankalara satmalarına yönelik bir talimat yayınladı. Bu iki önleme ek olarak da gerçek kişilerin yanında tüzel kişilerin döviz hesapları da kur korumalı mevduat kapsamına alındı. Burada saydığım önlemlerin hükümetin faizlere yönelik politikasında bir değişiklik göstermeksizin TL’nin değer kaybını önlemeye ve dolayısıyla enflasyonu azaltmaya yönelik olarak alındığını söylemeliyim. Dolayısıyla TCMB’nin, Perşembe günü PPK politika faizi ile ilgili alabileceği tek inisiyatif politika faizinde indirime gitmemek olabilir ancak politika faizinde bir artışa gitmeyecektir. POLİTİKALARIN BAŞARILI OLMASI MÜMKÜN MÜ? Gelelim bu uygulamaların başarılı olup olmayacağı yani döviz kurunun belli bir seviyede istikrara kazanmasının ve dolayısıyla des-enflasyon sürecinin mümkün olup olmayacağı konusuna. Öncelikle TCMB rezervleri istikrarlı biçimde artmasının yegâne yolu döviz kazandırıcı işlemlerin artması, istikrarlı biçimde cari fazla verecek üretim yapısının ve ticaret kompozisyonunun oluşmasıdır. Bu ancak planlama ile orta uzun dönemde başarılabilecek bir konudur ve Türkiye’nin mevcut üretim yapısı, ticaret kompozisyonu ile olanaklı değildir. Turizm politikası da buna dâhildir ve bahsettiğim makro planın bir parçası olmalıdır.
TCMB’nin, Perşembe günü PPK politika faizi ile ilgili alabileceği tek inisiyatif politika faizinde indirime gitmemek olabilir ancak politika faizinde bir artışa gitmeyecektir.
Ticaret faaliyetlerine bağlı olarak döviz girişinin sağlanması fiyat ve gelir etkilerinin eş anlı olarak ihracatı destekleyici olmalarına bağlıdır.  Bu konuda iki önemli sorun var; Birincisi, evet, bizden kaynaklı olarak TL değer kaybetmesi bizim mallarımızı ucuzlatıyor ancak bu durum maliyet enflasyonunu da artırdığından TL’nin değer kaybetmesinin sağlayabileceği fiyat avantajı ortadan kalkıyor. Ayrıca TL’nin değer kaybetmesine dayalı ticaret, dış ticaret hadlerinin aleyhimize dönmesine ve ticaretin refah etkisinin karşı ülkelere geçmesi yani ihracat sektörünün ülke ekonomisini yoksullaştırıcı biçimde genişlemesi sorununu ortaya çıkartıyor. İkinci sorun ise küresel kaynaklı. Küresel yüksek enflasyon korkusu ile diğer ülkelerin sıkı para politikası döngüsüne girdiklerini gözlemliyoruz. Bu durum dış talebi olumsuz etkileyebileceğinden 2021 yılının dış talep koşullarının 2022 için geçerli olmayacağı söylenebilir. Türkiye için ihracat artışını asıl besleyen fiyat değil gelir-talep etkisidir. Dolayısıyla dış talep sorunu yaşanması döviz gelirlerinin de azalmasına yol açabilecek bir faktördür. Ayrıca Türkiye’nin ihracatı büyük ölçüde düşük teknoloji-emek yoğun nihai mal ihracatı iken ithalatı ara ve sermaye malı ithalatı ağırlıklıdır. Böyle olunca küresel enerji ve metal fiyatlarındaki artışlar yurt içinde üretim maliyetlerinin artmasına neden olurken, TL’nin aşırı değer kaybı dış fiyatların yurt içi maliyetler üzerindeki etkisini daha da artırarak maliyet enflasyonunun çok yükselmesine ve TL değer kaybının dış ticarette sağlayacağı fiyat avantajının azalmasına ya da yok olmasına yol açmaktadır.
Döviz bulamama sorunu elbette istihdam tarafını da olumsuz etkileyerek zaten yüksek olan işsizlik oranının artmasına neden olabilir. Yani ekonomimiz stagflasyon ya da derinleşirse slumpflasyon ile karşı karşıya kalabilir.
Bu konuda bir başka sorun ise uygulanan örtük kur sistemi gereği ihracatçıların üretim yapabilmek için gereken ithal girdileri karşılayabilecek dövizi yurt içinde bulmalarındaki güçlüklerdir. Bu sorunu en açık biçimde dile getiren ise Türkiye’nin önemli ihracatçılarından Sarkuysan Elektrolitik Yönetim Kurulu Başkanı Hayrettin Çaycı oldu. Aşağıda erişim linkini paylaştığım Bloomberg haberine göre Sayın Çaycı karşılaştığı güçlükleri şu biçimde ifade etmiştir: “Döviz kredilerinde çok büyük sıkıntılar başladı. Bu sıkıntılardan sonra 2022 yılını daha sıkıntılı görüyorum. Krediye ihtiyaç duyduğumuz bu zamanda reeskont kredilerinde duraklama yaşandı. Bu kredileri daha küçük firmalara kullandırmaya çalışıyorlar. Biz Eximbank’tan besleniyorduk. Yeniden açılması lazım. Kamu bankalarına getirilmiş olan kısıtlamalar var. Diyorlar ki 'Biz size kredi veririz ama döviz almayacaksınız.' Peki, ben dövizi nereden bulacağım? Böyle bir kısıtlama ile yol almak imkânsız”. Sayın Çaycı’nın ifade ettiği bu sorunları ihracat artışında ya da döviz geliri elde etmek için arz tarafında ortaya çıkan kısıtlılıklardır. İhracatçıların yeniden üretim yapabilmeleri ihtiyaçları olan ithal girdileri karşılayabilecek dövizi temin edememeleri arz tarafından önemli sorunlar üretimin azalmasına yol açabilecek önemli bir sorundur. Kaldı ki bu sorun sadece ihracatçı firmalar için geçerli değildir. Türkiye’de üretimin ithal bağımlılığı düşünüldüğünde bunları karşılayacak döviz bulamama sorunu yurt içi üretimin azalmasına neden olabilecektir. Bu sorun elbette istihdam tarafını da olumsuz etkileyerek zaten yüksek olan işsizlik oranının artmasına neden olabilir. Yani ekonomimiz stagflasyon ya da derinleşirse slumpflasyon ile karşı karşıya kalabilir. Hükümetin geçtiğimiz yıllardaki politikalarının büyümeye odaklı olduğu düşünüldüğünde bahsettiğim stagflasyon veya slumpflasyon süreçlerinin yaşanmaması için yeniden kredileri canlandırarak yurt içi talebi artırma düşüncesi veya bu yönde politika aksiyonları gelişebilir. Ancak hem küresel koşullar hem de hane halklarının borç/gelir oranlarına bağlı krediye ulaşabilme yeterlilikleri, krediler yoluyla ekonomiyi canlandırma politikalarının geçtiğimiz dönemler kadar etkili olmasına engel olabilir. ÖDEMELER DENGESİ FİNANS HESABI NE DURUMDA? Türkiye’nin ihtiyacı olan dövizi bulabilmesinin diğer yolları ise ödemeler dengesi finansal hesabı üzerinden döviz kazandırıcı işlemlerin artması yani yabancı sermayeyi çekebilmesidir. Üç yolu var. Dış borçlanma, kısa vadeli sıcak para girişinin artması ya da doğrudan yabancı yatırımların sağlanması.
Her seferinde daha yüksek maliyetle borçlanmak ne ülke ekonomisi nede bu durumdan bağımsız olarak borçlanamayacak banka/firmalarımız için sürdürülebilir değildir.
Doğrudan yabancı yatırımlar ancak üretken ve güçlü talebin olduğu ekonomiye gelir. Ne yazık ki istikrarlı olmayan büyüme performansımız, yurt içi gelirlerin düşüklüğü ve adaletsiz gelir dağılımı, bölüşüm sorunu altında doğrudan yabancı yatırımları çekebilme ihtimalimiz düşük. Bu durumu, iyi işleyen hukuk sisteminin noksanlığı, nitelikli eleman sorunu gibi pek çok başka faktör de etkilemektedir. Sıcak para ise 2017 yılından itibaren tersine dönmüş durumda. Uygulanan politikaların önemli katkısı var ancak asıl neden TL cinsi varlıkların riskli oluşudur. TCMB para politikasının TL destekleyici biçimde olmayışı, küresel finansal koşulların gelişmekte olan ekonomiler için sıkı oluşu ve gelecekte de daha sıkılaşabileceği ihtimalleri, hükümetin kısa vadeli sermayeye olumsuz bakışı bu yoldan para girişini caydırıcı koşullardır. Yani yabancı sermayeyi çeken faktörler yabancı sermaye girişini destekleyici değildir. Geri kalan seçenek ise dış borç teminidir. Swap anlaşmalarının da dolaylı olarak bunun bir parçası olduğunu düşünüyorum. Ancak özellikle kamu kesiminin artan döviz cinsinden borçluluğu, MB rezerv yetersizliği gibi sorunlar dış ödeme güçlü olarak algılandığından Türkiye’nin ülke risk primini yükseltmektedir. CDS priminin 500 puan ve üzeri olması kriz olarak algılanmaktadır ve elbette borçlanma maliyetini oldukça yükseltmektedir. Dolayısıyla her seferinde daha yüksek maliyetle borçlanmak ne ülke ekonomisi nede bu durumdan bağımsız olarak borçlanamayacak banka/firmalarımız için sürdürülebilir değildir. SONUÇ OLARAK Türkiye’nin kuru sabit tutmaya ve oynaklığını azaltmaya yönelik faiz dışı politikaları kısa vadelidir. Gerçek kişi döviz hesaplarının kur korumalı mevduata geçişi %15 gibi sınırlı oranda kalması ilave önlemler alınmasına neden olmuştur. Bu önemlerden olan ihracatçıların döviz gelirlerinin %25 kadarının merkez bankasına teslimi ve ihtiyaçları olan dövizi bulma konusunda karşılaşılan güçlükler yukarıda yazdığım arz sorunlarına neden olabilir. Küresel koşullar özellikle FED sıkılaşması ve faiz artışı Türkiye ekonomisi için ciddi riskler barındırmaktadır. Zira bizim gibi gelişen piyasa ülkeleri yani döviz bulma konusundaki rakiplerimiz bu sorunu önemseyerek politika faizinde artışa gitmişlerdir.
Yukarıda bahsettiğim sorunlar ve riskler bir bütün olarak değerlendirildiğinde TCMB için hoş olmayan faiz aritmetiği süreci devam etmektedir.
ABD enflasyonunun %7 seviyesine çıkması ve kalıcı olacağı yönündeki beklentiler FED faiz artışı için Şubat ayı ihtimalini güçlendirmektedir. Benzer biçimde diğer büyük merkez bankaları da faiz artışı döngüsüne katılabilir ya da süreci hızlandırabilirler. Tüm bunlar TL üzerindeki baskının artmasına neden olabilir. Mevcut politikaların ve/veya örtük sabit kur uygulamasının bu koşullarda sürdürülebilmesi oldukça zordur. Yukarıda bahsettiğim sorunlar ve riskler bir bütün olarak değerlendirildiğinde TCMB için hoş olmayan faiz aritmetiği süreci devam etmektedir. TL dış finansal koşullardaki olumsuzluklara ve yurt içi kaynaklı döviz talebine karşı faiz tamponuna ihtiyacı vardır. Bu tampon ilk seferde 2000 baz puandan az olmamalıdır. Rezerv para olmayan ülkelerle yapılan swaplar da yeterli tampon etkisi göstermekten oldukça uzaktır. Sonuç olarak TCMB’nin, PPK Perşembe günü politika faizinde değişikliğe gitmemesi de hoş olmayan faiz aritmetiği için bir çözüm değildir. Esen kalın. Not: İlgili haberin erişim linki aşağıdadır. https://www.bloomberght.com/sarkuysan-dan-yeni-model-yorumu-doviz-bulmakta-zorlaniyoruz-2296758