Sürekli bir devinim halinde olan uluslararası ilişkiler ve savaşlar insanlığın ortaya çıkışından beri vardır. Sadece teknolojinin ilerlemesi ile birlikte şekil değiştirerek gündemimize giriyorlar.

Uzun zamandır Türkiye ekonomisindeki gelişmelerle ilgili noktalar konusuna dikkat çekip yapılan yanlışlar hakkında çözüm önerileri sunuyordum. Bunlar sadece makroekonomik büyüklükler değil aynı zamanda kurumsal yapılar, hukukun üstünlüğü çerçevesinde yapısal sorunlarla ilgiliydi. Şurası bir gerçek ki kurumsal yapıların sağlıklı işlemediği, bütüncül bir ekonomi politikasının uygulanmadığı ülkelerde sadece ekonomi ve finans alanında atılan adımlar geçici çözümler ortaya koyabiliyor ve kısa bir süreliğine zaman kazandırıyor.

"Gerçekte, 20 Şubat 2014'te başlayan ve 24 Şubat 2022 tarihinde 'Askeri operasyon' adı altında devam eden Rusya-Ukrayna savaşı ve 7 Ekim 2023 tarihinde Hamas’ın İsrail’e yaptığı saldırı ile İsrail’in ilan ettiği savaş global olarak jeopolitik riskleri daha görünür hale getirdi. Sürekli bir devinim halinde olan uluslararası ilişkiler ve savaşlar insanlığın ortaya çıkışından beri vardır. Sadece teknolojinin ilerlemesi ile birlikte şekil değiştirerek gündemimize giriyorlar.

Savaşlarda hayatlarını ve umutlarını kaybeden milyonlarca insan dışında bu savaşların bir kazananı ve kaybedeni olmuyor. Daha önceki yazılarımda oyun teorisi çerçevesinde sonlu oyun sonsuz oyun kavramına referans vererek bu konuya değinmiştim. Savaşların sonunda kaynaklarını tüketenler, oyundan düşüp güçlerini bir sonraki dönem için bir başkasına devrederek sahnede bir başka rol üstleniyorlar. Bu konudaki tarihsel gelişimi anlamak ve güç devrinin nasıl bir süreçte ilerlediğini görmek için başvurulacak en güzel kaynaklardan biri Ray Dalio “Changing World Order” adlı kitabını okumak olacaktır. Bu kitap, güzel animasyonlarla aynı başlık altında 43 dakikalık bir animasyon halinde YouTube’da da izlenebilir. Bu arada videonun 3.dk 20sn’inden itibaren dinleyecekleriniz size çok tanıdık gelebilir. Şaşırmayın....

Kitap, özetle ülkelerin ekonomik gelişimi ve refah artışını, sonrasında gelir dağılımı bozukluklarını, ekonomik sıkıntıların sonrasında ortaya çıkan toplumsal çalkantıların ülkeleri nasıl bir probleme sürüklediğini ve nihai olarak da ülkelerin güç devirlerinin nasıl gerçekleştiğini göstermesi bakımından oldukça önemli.

Bugünlerde global ekonomide konuşulan en önemli makroekonomik sorun, Türkiye’de de olduğu gibi enflasyon. Batı toplumları geçmiş dönemde bu sorunla defalarca karşılaştıkları ve bunun için akılcı ve bilimsel çözümleri buldukları için, geçmiş refleksleri ile hemen aksiyon alabiliyorlar. 2021 Mart ayından itibaren ABD’de ortaya çıkan, 2022 Haziran ayında %8.9 oranı ile zirve yapan ABD Tüketici enflasyonu için ABD Merkez Bankası’nın (FED) aksiyon alması da çok gecikmedi. Mayıs 2022’den itibaren hızla artan politika faizleri ile enflasyonla mücadeleye başladılar. Gecelik faizler %5.25-%5.5 aralığına kadar yükseltildi, FED piyasalarla kurduğu iletişim ve kredibilite ile yıllık enflasyonu %3.7 seviyesine kadar indirmeyi başardı. Fakat hala %2 olan uzun vadeli enflasyon hedefinin üzerinde kalındığı, ekonomik dinamiklerin de bu hedefe ulaşmak için yardım etmediğini söyleyerek faizlerin daha da yükseltilebileceğine dair açık kapı bırakmayı tercih eden bir pozisyon almayı sürdürüyor.

Yükselen kısa vadeli faizler getiri eğrisinde de önemli değişiklikleri beraberinde getirdi. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin geldiği seviye bunda tam 16 yıl önceki seviye olan %5’lere kadar dayandı (Grafik1).

Grafik 1-10 Yıllık Tahvil Faizleri

Kaynak: Bloomberg

ABD Merkez Bankası başkanı Jerome Powell’ın geçtiğimiz Cuma günü New York Economic Club’da yaptığı konuşmada belirttiği nokta enflasyonla mücadele açısından sadece politika faizinin değil, uzun vadeli tahvil faizlerinin de bu mücadeleye katkı sunacağı yönündeydi.

Korkutan Durum

Uzun vadeli faiz yükselişleri, getiri eğrisinin şekli (dik-yatay veya ters) ekonominin bir sonraki aşamada gideceği yön konusunda önemli bilgiler içerir. Bu bilgileri anlamanın en kısa yollarından biri 10 yıl tahvil faizleri ile 2 yıl tahvil faizleri arasındaki farka bakmak bu yöntemlerden biridir(Grafik 2). Bu farkın negatif olmaya başladığı, yani getiri eğrisinde kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlere göre çok yüksek bir noktaya çıktığı, kısaca getiri eğrisinin ters (inverted) olduğu yerde, beklenen ekonomik aktivitenin soğumasıdır.

Grafik2- 10yıl 2 Yıl Tahvil Faiz Farkı

Kaynak: Bloomberg

Geçmiş dönemler referans alındığında bu farkların negatif bölgeye geçtiği dönemlerde ABD ekonomisi resesyona girmiştir. Enflasyon düşmüş ve ekonomi soğumaya başlamıştır. Kısa vadeli faizlerde şimdilik bir değişiklik olmamasına rağmen getiri eğrisinin yeniden yataya doğru hareket etmesi, büyük soru işaretlerine neden olmaktadır.

Bütçe Açığı ve Fonlama İhtiyacı

Uzun vadeli faizler piyasa tarafından belirlenmektedir. Kısaca uzun vadeli faizleri belirleyen piyasadaki alıcılar ve satıcıdır. Satıcı ABD hazinesi, alıcılar ise ABD finansal kuruluşları ile birlikte uluslararası Merkez Bankaları ve diğer kurumsal fonlardır.

Bu noktada arzın geldiği ABD hazinesinin fonlama ihtiyacı önemli bir parametredir. ABD hazinesinin 2008 krizi sonrasında vermiş olduğu bütçe açıklarının ortalama Gayri Safi Milli Hasılasının (GSMH) %6.3 oranında olduğu düşünüldüğünde fonlama ihtiyacının boyutları rahatça anlaşılabilir.

Grafik3

Kaynak: ABD St. Louis FED

Fonlama ihtiyacının boyutu bu noktaya giderken ABD borç stokunun da nominal ve reel olarak artışı dikkat çekicidir.

2008 yılında 9.5 trilyon $ olan toplam borç stoku (GSMH’ya göre %65), 2008 global krizi sonrasında hızla yükselmeye başlamış ve günümüzde 33 trilyon $’a yaklaşmıştır (Grafik4).

Grafik4

Kaynak: ABD St. Louis FED

Borç stokunun nominal artışı yanında GSMH’ya oranla da hızlıca artışı ABD açısından önemli problemleri beraberinde getirmektedir. Üstelik trendin bu şekilde gitmesi, yapılan simülasyonlarla borç stokunu 2024 yılında GSMH’ya göre %126.85’e ulaştıracak, önümüzdeki 25 yıllık süreçte de akıl almaz noktalara ulaştıracak gibi görünmektedir (Grafik6)

Grafik5

Kaynak FED St. Louis

Grafik6

Kaynak: WSJ

Tüm bu noktaları dikkate alan ABD’li kredi derecelendirme kuruluşu Fitch ABD’nin uzun vadeli kredi notunu 2 Ağustos 2023 tarihinde “AAA” ’dan “AA+” ‘a düşürüp görünümü de negatif olarak açıklayarak önemli bir sinyal vermiştir.

Jeo-Politik Riskler ve Makro Ekonomik Dengesizlikler

Ukrayna’da devam eden savaş, İsrail ve Hamas’ın çarpışması ile Ortadoğu’da ortaya çıkan riskler ABD’nin global bir süper güç oluşu ile birlikte İsrail ve Ukrayna’ya yapacağı askeri yardımları artırmak üzere senatodan ek bütçe taleplerini de artırmaya yöneltmiştir. Anlaşılan ABD bütçe açıkları daralmak ve disiplin altına alınmak yerine daha da açılacaktır. Bu durumun ABD hazinesinin borçlanma ihtiyacını artıracağı ve tahvil arzının da bu nedenle daha fazla olacağını gösteren önemli işaretlerden biridir.

Arz artarken global dengenin diğer tarafındaki Çin ve Japonya da kendi içlerinde belirli ekonomik sorunlarla uğraşmaktadır. Çin, ABD ile olan gerginliği ve makro dengeleri açısından elindeki tahvil stokunu azaltma yoluna giderken Japonya kısa vadeli faizlerini artırmadan para birimi Yen’in değerini korumak amacıyla dolar müdahalesi için gerekli likiditeyi ABD tahvili satarak sağlamaktadır.

Bunun yanında bu makro dengelerdeki bozulmayı görüp bundan kar etmek isteyen yatırımcılar da uzun vadeli tahvillerde opsiyonları kullanarak tahvil faizlerinde daha da artış beklentisi ile yaptıkları açığa satışlar ile faizlerin yükselmesine katkıda bulunmaktalar. Pazartesi günü bu pozisyonların ani bir dönüşle kapatıldığını ve faizlerde önce önemli bir yükseliş sonra da önemli bir düşüş meydana geldiğini gördük. Kısaca, tahvil piyasalarında yüksek bir oynaklık yaşadık. Pozisyonların kapatılması sonrası kamuoyu ile paylaşılan bilgi ise oldukça ilginçti. İki ay önce ekonomideki dinamiklerin daha fazla faiz artırılması gerektiği, bono faizlerinin çok daha yukarı gitmesi gerektiğini savunarak açık pozisyon alan tanınmış bir hedge fon yöneticisi, pozisyonunu kapattıktan sonra attığı tweet ile “Ekonomideki yavaşlama eldeki verilerin gösterdiğinden daha hızlı” savunması ile aslında pozisyonunu kapatma gerekçesini savunmaya çalışıyordu. Belki de uzun vadeli tahvillerde uzun (long) pozisyona geçti. Piyasada bu tarz spekülatörlerin olması piyasa dinamiklerinin ve işleyişinin doğal sürecidir. Spekülatör olmadan piyasa olmaz. Sonuç olarak tahvil piyasasında pozisyon alanlardan, kimin haklı çıktığı, kimin para kazanıp kaybettiği uzun dönemde belli olacak. Gelecek verilerle enflasyonun gerçekten kalıcı olarak düşüp düşmediğini önümüzdeki dönem birlikte göreceğiz.

Tüm bu gelişmeler ABD uzun vadeli tahvil faizlerinin gelebileceği nokta konusunda önemli endişelere ve oynaklıklara yol açarken ABD içindeki dengelerin de nasıl negatif etkilenebileceği konusunda fikir vermektedir. Bozulan en önemli dengelerden biri belki de en önemlisi gelir dağılımındadır. Uzunca bir süredir artan yoksulluğun insanlığın geneline yayıldığı düşünüldüğünde tarihi anlamda kritik bir noktada olduğumuzu düşünmek yanlış olmaz.

Tüm bu faktörlerin sonuç olarak topyekûn bir savaşa yol açabileceği ihtimali de az değildir. Fakat teknolojinin geldiği noktada bu savaşın top tüfekle olması ve bir sonuca ulaşması da zordur.

Son yıllarda tartışılan ve hayatımıza giren Yapay Zekâ, veri ve mikro çip teknolojisi muhtemelen bundan sonra gücün kime devir olacağına, oyunda kalacak ve oyundan düşeceklerin de kimler olacağına karar verecek.

Yaşayıp göreceğiz.

Editör: Ömer Gencal