Politika faizinin ilk aşamada oldukça düşük oranda artırılmasının ana hedefi; yükseltilen kur düzeyinden ülkeye girecek yabancı sermayeyi, gelecekte daha yüksek oranlarda artırılacak faizler üzerinden kur riskine karşı korumayı amaçlamaktadır. Bu nedenle, ilk aşamada yabancı sermayenin dövizi yüksek fiyattan bozmasını sağlayacak ‘düşük faiz-yüksek kur’ adımı atılmıştır. İkinci aşamada ise, girişinden ve TL’ye dönüşünden sonra yabancı sermayeyi muhtemel kur artışından ve zarardan korumak için ‘yüksek faiz-istikrarlı kur’ adımı atılacaktır. Hâlihazırda artırılmaya başlanan rezervler ise, makro politikalara katkının yanı sıra, girdiği andan itibaren çıkma hesapları yapan yabancı sermayeye güven vermeyi amaçlamaktadır.
TCMB’nin hâlihazırda izlediği rota, ilk aşamada yabancı sermayeyi çekmek, ikinci aşamada enflasyonla mücadele etmek amaçları üzerine kuruludur. Dolayısıyla ilk aşamada kur artışı üzerinden yükselen enflasyon kabullenilmiş ve sermaye girişinden sonra enflasyonla asıl mücadele hedeflenmiştir. Bu stratejinin her aşamasında, yabancı sermayenin risksiz yüksek getiri elde etmesi sağlanacaktır. Bu stratejiye uygun hareket eden yerli tasarruf sahiplerinin de yüksek kazanç elde etmesi mümkündür. Tasarruf ve sermaye sahipleri için kritik nokta, bu mekanizmadan doğru zamanda çıkış yapmaktır.
TCMB’NİN ADIMLARIFinansal sektöre dönük ihtiyati düzenlemelerin gevşetilmesine ve olağan döneme geçişe yönelik atılan bazı zayıf adımlar haricinde, izlenen para politikasının yönü ve sıkılık derecesi konusunda TCMB belirgin olarak iki adım atmıştır. İlk adım, rezervlerin güçlendirilmesi için piyasadan döviz alınması, ikinci adım ise politika faizinin %15 düzeyine yükseltilmesidir.
Bu gelişmeler ihtiyaç duyulan politikaların gereklerine göre yetersiz kalmakla birlikte, önümüzdeki iki Para Politikası Kurulu toplantısının ve bu süreçte bankacılık sektörünün günlük faaliyetlerini rahatlatacak adımların izlenmesi ve akabinde değerlendirmelerde bulunulması daha doğru olacaktır. Ancak belirtilen iki adım, TCMB’nin, döviz rezervleri ve politika faizini nasıl kullanacağı ve önceliği hangi alana vereceği konusunda önemli işaretler vermektedir.
TCMB döviz kurunun yükselmesini kabul etmiş ve hatta bunu desteklemiştir. Bunun görünür nedenleri; (-) ihracatçının maliyetine paralel bir kur değişimini gerçekleştirmek, (-) tüm kesimlerde var olan ve bu nedenle döviz talebini besleyen kurda bir artış olacağı beklentisine bir şekilde karşılık vererek yükselmiş fiyat düzeyinde talebin azalmasını sağlamak ve (-) yabancı sermaye girişini teşvik etmektir.
Buradaki kritik soru şudur; enflasyonun yılın ikinci yarısında yükselmesi beklenirken, sıkı para politikası ve enflasyonla mücadeleye uygun olmayan bir şekilde neden politika faizi düşük bir oranda artırılmıştır. Bu soruya verilecek esas cevap; kredi piyasasında maliyetleri düşük tutmak veya hızlı bir faiz artışının bankaların mali yapısında yaratacağı sarsıntıyı engellemek değildir. Esas amaç kademeli geçiş tercihi de değildir. Çünkü politika faizi %15 değil de, %20 ya da %25 olarak saptansaydı da yine kademeli bir geçiş olacaktı; çünkü yakın dönemde politika faizinin %30’u aşması bir zorunluluktur. Aksi hâlde para politikasının sıkılığından, inandırıcılığından ve beklentileri yönetebilme kabiliyetinden bahsedilemeyecek, enflasyondaki yapışkanlık kırılamayacaktır.
Parasal aktarım mekanizmasının ilk ve tetikleyici aracı olan kısa vadeli faize (pozitif reel faiz) işlerlik kazandırılmaması hâlinde, beklenti, kredi, döviz kuru ve varlık kanalları üzerinden talebin baskılanması ve son nokta olan enflasyon düşüşüne ulaşılması mümkün olamayacaktır. Peki, TCMB neden faiz artışını oldukça düşük tutmuştur?
Politika faizindeki düşük artış kısa sürelidir. Nedeni açıktır; sadece bir zorunluluk olduğu için değil, aynı zamanda yabancı sermaye girişi için TL’nin değer kaybı gerekmekte, bu nedenle önce faizin değil, kurun artması sağlanmakta ve örtük/açık olarak yabancı sermayeye; “sizin girişinizden önce döviz kurunu artırıyorum ve bu amaçla politika faizini düşük tutuyorum” denilmekte ve şöyle devam edilmektedir; “siz TL’ye geçiş yaptıktan sonra kurun daha da artmaması için politika faizini artıracağım ve böylece TL’ye geçtikten sonra yüksek düzeyli kur artışı gibi bir durumdan dolayı zarar yazmayacaksınız veya bu zarar Türk varlıklarından elde edilecek kazançlara göre oldukça düşük kalacaktır.”Şu anda rezervlerin artırılması ve politika faizinin düşük tutulmasındaki amaçlardan biri, yabancı sermaye girişinden sonraki dönemde bu iki aracın muhtemel kur artışlarına karşı kullanılarak yabancı sermayeye koruma ve kazanç sağlanmasıdır.
Bu taktik doğrultusunda, döviz kurunun bir miktar daha artması ve yeterli sermaye girişi sağlandıktan sonra faizlerin daha yüksek oranlarda artırılması beklenebilir. Eğer önce politika faizi keskin şekilde artırılsaydı, döviz kurunun baskılanması söz konusu olacak ve bu durum yabancı sermaye girişini caydırabilecekti.
Türkiye örneğinde, yabancı sermayenin girişi için faiz değil, kur düzeyi belirleyicidir. Kur düzeyi, sadece yabancı sermayenin yüksek fiyattan TL’ye geçişi anlamına gelmemekte, aynı zamanda TL’ye geçen yabancı sermaye için temel risk olan devalüasyon riskini azaltan ana faktör olmaktadır. Faiz ise bu koşulun (kur düzeyi) sağlanmış olmasından sonra işlevini yerine getirecektir.
Dolayısıyla, şu anda rezervlerin artırılması ve politika faizinin düşük tutulmasındaki amaçlardan biri, yabancı sermaye girişinden sonraki dönemde bu iki aracın muhtemel kur artışlarına karşı kullanılarak yabancı sermayeye koruma ve kazanç sağlanmasıdır. Elbette bu sürecin ikinci aşamasında, istikrar kazandırılacak kur üzerinden enflasyonla mücadele edilmesi de bulunmaktadır. Olası bir döviz krizinin en yakın tehdit olması ve ekonomi yönetiminin bedel ödemekten kaçınması nedeniyle, yabancı sermaye girişini önceliklendirmeyen bir strateji ya da enflasyonla mücadele politikası mümkün olamamaktadır.
Önümüzdeki dönemde kurun daha da artması, yabancı sermaye girişinin gerçekleşmesi, akabinde politika faizinin daha hızlı artırılması ve bu suretle kurda bir istikrarın sağlanarak enflasyonun düşürülmesi amaçlanmaktadır.
Bugüne kadar izlenen akıl dışı politikalar ve güven vermeyen adımlar ya da çarpık düzenlemeler nedeniyle yabancı sermayeyi çekmek için oldukça yüksek bir bedel ödenecektir. Kur artışının zaten kaçınılmaz olması nedeniyle kur artışı-enflasyon döngüsü ve bunun doğurduğu yoksullaşma ve bölüşüm sorunları katlanılması gereken ilk bedellerdir. Akabinde, daralan iç talep üzerinden reel ekonomide (üretim ve istihdam) büyük kayıplar yaşanacaktır.
Hâlihazırda yükselen ve bir miktar daha artması beklenen kurların KKM üzerinden yaratacağı bütçe yükü ise, yapılacak yasal düzenlemeyle TCMB’ye aktarılacaktır. Dövizden dönüşümlü KKM hesaplarına konu ödemelerin bugüne kadar TCMB tarafından yapılmasının bir mantığı bulunmaktaydı; çünkü KKM’ye geçiş yapan döviz mevduatına konu tutarlar TCMB’ye aktarıldığı ve talep hâlinde dövizin iadesi taahhüt edildiği için, dövizi alanın yükümlülük taşıması anlaşılabilirdi. Ancak TL hesaplardan KKM’ye geçiş yapanlara Hazine tarafından bütçeden yapılan ödemelerin şimdi bütçe dışına çıkarılarak TCMB tarafından karşılanmasına başlanacak olunması doğru bir karar değildir.
Hâlihazırda yükselen ve bir miktar daha artması beklenen kurların KKM üzerinden yaratacağı bütçe yükü ise, yapılacak yasal düzenlemeyle TCMB’ye aktarılacaktır.
Bu yöntem, bütçe açığı ve borçlanmanın bir bakıma TCMB’ye devri anlamına gelmekte ve borçlanma yerine para basılması tercih edilerek bazı göstergeler (bütçe açığı ve kamu borcu) olduğundan daha iyi sunulmaya çalışılmaktadır. Mevcut hükümetin en iyi yaptığı işlerden olan ‘makyaj’ın iktisat literatüründe yer etmiş bilinen bir yöntemi daha kullanılacaktır.
TCMB kanalıyla KKM yükünün ödenmesi, başka bir ifadeyle mevcut koşullarda düşük faizle, hatta negatif reel faizle borçlanma yerine para basılmasının tercih edilmesi enflasyonu daha da şiddetlendirecektir. Ortalama 19 TL’den bağlanan KKM hesaplarına ortalama 26 TL’den ödeme yapılması hâlinde, bankaların ödeyeceği faizi aşan yükümlülük için önümüzdeki 3 ayda takriben 600 milyar TL’yi aşan bir ödeme yapılacaktır. (KKM verilerinin faiz/vade/açılış tarihini içerir alt kırılımlarıyla paylaşılmaması nedeniyle tahmini hesaplama yapılmaktadır.)
Enflasyon beklentilerindeki bozulma ve yapışkanlık riski artırıldığı gibi KKM kaynaklı döviz taahhüdü sorunu da mevcudiyetini korumaktadır. Ayrıca bugün makyajlanan göstergeler bir süre sonra gerçek görünümüne kavuşacaktır. Her makyajın sınırlı ve geçici bir etkisi vardır.
PİYASALARDA YÜKSEK KAZANÇ İMKÂNIYabancı sermaye girişi ve bunun yerli yatırımcıyı da ateşlemesi sonucu borsada önümüzdeki dönemde keskin bir artışın yaşanması yüksek olasılıktır. Yabancı sermayenin (ve elbette bu yükselişe katılacak yerli tasarruf sahiplerinin) TL bazında elde edeceği kazanç, kur istikrarı üzerinden büyük ölçüde döviz kazancına dönüşmüş olacaktır.
Bu süreçte yükselecek faiz ve daralacak iç talebin şirketlerin faaliyet sonuçlarını baskılaması dikkate alınmayacaktır. Gerek şirket hisselerinin düşük fiyattan işlem görüyor olması, gerekse yabancıların genelde büyük, kurumsal ve dış pazarlara hitap eden (döviz kazancı olan) şirketleri tercih etmesi, ancak en önemlisi sığ piyasada yabancıların, girişleriyle hisse fiyatlarını artıracak güce sahip olması borsada yukarı yönde rotayı çizecektir.
Sonraki süreçte karşılaşılabilecek muhtemel sermaye çıkışları ise, TL’ye dönecek yerli yatırımcıdan ve biriktirdiği rezervleri satacak TCMB’den karşılanacak; böylece yukarıda işaret ettiğimiz süreç gerçekleşecek, yabancı sermayeye hem girişte (yüksek kur), hem çıkışta (uygun fiyattan istenen dövizin sunulması) koruma sağlanmış olunacaktır.
Girişi sağlanacak yabancı sermayenin ve bu esnada yurt içinde TL’ye dönüşecek dövizin bir kısmının rezervlere aktarılmayarak piyasada kalması hâlinde ise kurun artmaması, hatta düşmesi ya da mevduat faizinin oldukça altında artması durumlarından biriyle karşılaşılacak ve diğer bir yüksek kazanç kapısı (KKM) açılacaktır.
Yabancı sermayenin (ve elbette bu yükselişe katılacak yerli tasarruf sahiplerinin) TL bazında elde edeceği kazanç, kur istikrarı üzerinden büyük ölçüde döviz kazancına dönüşmüş olacaktır.
Kurun önümüzdeki 1-2 ayda yükseleceği, yerel seçimlere doğru enflasyonda keskin bir artışın olacağı ve bunun için seçimlere doğru kurun aynı düzeyde tutulmaya çalışılacağı ana senaryosu altında, KKM üzerinden ‘döviz bazında’ seçimlere kadar oldukça yüksek kazancın sağlanması ve üçer aylık vadeli hesapların 2-3 kez döndürülmesi suretiyle bu kazancın döviz bazında 6-9 aylık vadede nette %20-30 düzeyine ulaşması mümkündür. KKM’nin TL üzerinden sunduğu yüksek faizin çok önemli bir bölümü döviz faizine dönüşebilecektir. Ancak döviz kurunda faiz oranına paralel bir artışın meydana gelmesi hâlinde ise işaret edilen yüksek döviz kazancının oluşmayacağı açıktır.
Girecek yabancı sermayenin miktarı ve bu girişin ne kadarlık bir bölümünün piyasada kalacağı, ne kadarlık kısmının rezervlerin güçlendirilmesinde kullanılacağı yerel seçim sürecinde kurun düzeyi konusunda belirleyici olacaktır.
KISA DÖNEM BEKLENTİLER16 Nisan tarihli yazımda, seçimi hangi ittifakın kazandığından bağımsız olarak, ilk aşamada (seçimden sonraki 3 ay) döviz kuru, enflasyon ve faiz oranlarında keskin artışların olacağına ilişkin tahminlere yer verilmiştir. Olağan/geleneksel politikalara dönülmesi sinyallerinin verilmesi hâlinde, kısa vadede finansal piyasalardaki fiyat oluşumunun denge noktasının değişmesini değil, bir dengesizliğin giderilmesini ifade ettiği, bu nedenle ekonomi yönetiminin değil, piyasanın belirleyici olacağını belirttiğim yazıda da yer verildiği üzere önümüzdeki 1-2 ay içinde aşağıdaki fiyat ve seviyelerin oluşması beklentilerim arasındadır.
Geleneksel politikalara dönüş konusunda kararlı ve inandırıcı adımların atılması hâlinde (TCMB’nin döviz satışını durdurması ve faizler üzerindeki baskıyı sonlandırması), dolar kurunun Ağustos sonuna kadar en az 25-27 TL’ye yükselmesi (bu tahmin Millet İttifakı’nın kazanması hâlinde öngörülmüş olup, Cumhur İttifakı için 30-32 TL'lik bir tahmin), TL faizinin artması, risk priminin azalması ve bir ölçüde TCMB rezervlerinin güçlenmesine bağlı olarak yılın son çeyreğinden itibaren kurdaki artışın kabaca enflasyona paralel bir seyir izlemesi beklenebilir.
Döviz kurundaki artışın etkileri, seçim öncesinde atılan adımlardan ve seçim sonrasına bırakılan vaatlerden kaynaklanan mali-parasal genişleme ve bastırılmış fiyatların etkisiyle enflasyonun yılın ikinci yarısında %70’lere doğru hareketlenmesi; daralacak iç talep, gerilemeye geçecek ekonomik aktivite ve artan faizlerden kaynaklı olarak yıl sonuna doğru 2024 sonu için enflasyon beklentisinin %35’ler düzeyinde oluşması beklenmektedir.
Faizlere müdahalenin ortadan kalkması varsayımı altında, 1-3 ay vadeli mevduat/kredi faizinin ilk aşamada %70-80 aralığında oluşması, yıl sonuna doğru gerek kurda görece istikrar, gerekse enflasyon beklentilerindeki gerilemeye bağlı olarak mevduat-kredi faizlerinin %40-50 aralığında şekillenmesi mümkündür.
İşaret edilen tahmini oranlar sağlıklı, istikrarlı ve piyasa mekanizmasına uygun bir sistemin işletilmesi varsayımlarına dayalıdır.
Diğer yandan, mevcut ekonomi yönetiminin normalleşmeye kademeli geçiş tercihi büyük riskler taşımaktadır. Önceki yazılarımızda bu stratejinin mahsurlarına sürekli olarak dikkat çekmemiz nedeniyle, tekrara yer verilmeyecektir.
Ancak yazımızın konusu itibarıyla, görünenin ve sunulanın aksine kademeli geçişte iplerin tamamen piyasanın elinde bulunması nedeniyle önümüzdeki haftalarda ekonomi yönetiminin piyasa tarafından test edileceğini ve dolar kurunun 28 TL’ye doğru hareket edeceğini düşünmekteyim.
Politika faizindeki artışlarda yeterli bulunmayacaktır. Faiz %15 değil de, %25’e yükseltilseydi, ilk hafta alkışlanacak TCMB’ye sonrasında enflasyonun düzeyi hatırlatılarak faizin düşük kaldığı ve ilave artışların gerektiği belirtilecekti. Faiz artışı talebi, enflasyonu aşan yüksek pozitif reel faize kadar devam edecektir. Çünkü piyasanın talebi, aslında piyasa ekonomisinin ihtiyacını yansıtmaktadır.
Yabancı sermaye ihtiyacının yüksek olduğu piyasa dostu bir ortamda TCMB’nin piyasa taleplerine karşı koyacak güç ve birikimi mevcut değildir. Sistemin kurgusundan dolayı bir süre sonra kamu otoriteleri piyasaları izlemeye başlayacak, piyasanın attığı adımlara yetişmeye çalışacaktır.
Bankacılık sektörü ise atılan adımlara değil, atılacak adımlara göre kredi faaliyetlerine yön vereceği için, kademeli geçişin reel sektör için beklenen faydayı sağlamayacağı belirtilebilir. Örneğin, birkaç hafta ya da ay içinde keskin şekilde artacak politika faizi beklentisi güçlü iken, mevcut bastırılmış faiz oranlarından 3 aydan uzun vadeli kredi vermek bankalar için doğru olmayacağı gibi, bu durum risk yönetim ilkelerine de aykırıdır.
Normalleşmeye kademeli geçişten fayda sağlayacak tek kesim bankacılık sektörüdür. Kademeli geçiş, yavaş ve kademeli bir iyileşmeyi ve finans sektörünün kayırılmasını ifade etmektedir. Ancak ambalajda reel sektörün korunması gibi yanıltıcı bir bilgi sunulmaktadır. Hızlı geçiş ise, bir süreliğine herkese belirli bir fatura çıkarırken, maliye politikası üzerinden faturanın bölüştürülmesi mümkün olabilecek ve düzelme süreci çok daha hızlı gerçekleşebilecektir.
Büyüme oranı sıfır veya negatif düzeylere gerilemeden sistemde birikmiş risklerin ortadan kalkması mümkün değildir. bu şekilde ödemeler dengesi ve yüksek enflasyon risklerinin bertaraf edilmesi söz konusu olabilecektir. Yoksullaşma ve bölüşümdeki derin krizin iç talep daralması ile sonuçlanması ödenecek faturanın ana kalemidir.
Gündemde tutulan portföy niteliğindeki yabancı sermaye girişi ve faiz/döviz kuru değişkenlerindeki manevralar sadece süreci zamana yaymakta ve faturayı büyütmektedir. Yukarıda yer verilen sermaye girişinin döviz kuru ve enflasyon görünümünde sağlayacağı geçici olumlu etkilerin takip eden dönemlerde yaratacağı kayıplar için kısa vadeli değil, yerel seçim sonrasını içerecek orta vadeli analizler yapılmalıdır. Türkiye’nin son 30 yılı kısa vadeli ve makyajlı politikaların akıbetini konu alan örneklerle doludur.
ü
