Ekonomide son çeyrek

TCMB aldığı faiz artırım kararları ile politika faizini %30’a taşıdı. Normalleşmeye hızlı bir geçiş yerine, genelde iddia edilenin aksine ciddi sakıncaları mevcut olan kademeli geçişin tercih edilmesine karşı tezlerimizi önceki yazılarımızda vurgulamıştık. Ancak yönetimin tercih ettiği rota bağlamında süreç ele alındığında, para politikası alanındaki (politika faizi, kredi ve miktarsal sıkılaştırma) kararlar olumlu olup, kademeli bir güzergâh bakımından anlaşılabilirdir. Geleneksel politikalara dönüşü taahhüt eden bir ekonomi yönetimi bakımından önümüzdeki aylarda ilave sıkılaştırıcı adımların zorunlu olarak atılacağı da açıktır. İzlenen akıl dışı politikaların kaçınılmaz faturasının ödenmesi gerekmektedir.

Kademeli geçişin doğasında olan süreç ve bir bakıma risk ise, beklenen yönde atılan her adımın, bir kaç günlük alkış ve övgüden sonra ‘dahasının yapılması’ gereğinin öne çıkarılmasıyla yerini yeni beklentilere bırakmasıdır. Dolayısıyla ekonomi yönetimi sürekli bir test ve sorgulanma sürecindedir. Örneğin, %30’a giden yoldaki övgülerin artık bir anlamı yoktur; politika faizinde ilave yüksek oranlı artışların yapılmaması doğrudan beklentilerde bozulmaya ve yeni sorgulamalara yol açacaktır.

Hâlen baskılan kur düzeyi ile dahi %70’i aşması beklenen bir enflasyon ortamında mevcut politika faizi ve mevduat faiz oranları yetersiz kalmakta, izlenen politikanın ‘sıkılığı’ ve ‘sürdürülebilirliği’ sürekli sorgulanmaktadır. Ayrıca siyasi otoriteye güvensizlik had safhada iken, ekonomi yönetiminin itibarı ise ruhsatı alınmış ama henüz temeli atılmamış bir inşaat projesi durumundadır.

Önümüzdeki üç aylık süreye ilişkin beklentilerimiz ise, politika faizinin %40’ı, mevduat ve kredi faizlerinin ise enflasyondaki gelişmelere bağlı olarak %70’i aşmasıdır. Çünkü iç talebin soğutulması ve KKM’den çıkış gibi hedeflerin mevcut negatif reel faiz oranlarıyla sağlanması mümkün değildir. İşaret edilen düzeylerin altındaki oranlar TCMB üzerindeki piyasa baskısını artıracaktır.

Bazı kesimler, 1 yıl sonrasına ait enflasyon beklentilerinden hareketle politika ve mevduat faizleri için %40 gibi oranları yeterli, %50 gibi oranları ise yüksek olarak değerlendirmektedir. Düşük ve istikrarlı bir enflasyon ve yüksek itibarlı kurumlara sahip gelişmiş Batılı ülkeler için türetilen ve beklenen enflasyon parametresini temel alan ders kitaplarından alınmış yaklaşımlar maalesef çift paralı bir ekonomiye, ciddi bir dış açığa, yüksek ve oynak enflasyona, itibarı ağır yara almış ve kurumsal niteliği dağılmış kurumlara sahip Türkiye için doğru analizler sunmamaktadır.

Bir yıl sonrası için yapılan enflasyon tahminlerindeki farklılıkları bir kenara bıraksak dahi, Türkiye’de sadece beklenen enflasyon değil, beklentileri ve ataleti güçlü biçimde besleyen gerçekleşen enflasyon ve siyasi/ekonomik anlamda kredibilite riski gibi değişkenler de faiz denklemine dâhil edilmelidir.

Enflasyonla mücadelede esas mesele, ciddi politikaların sürekli şekilde uygulandığı varsayımı altında, enflasyonu ‘yeni atalet düzeyinin’ altına düşürmektir. Enflasyonu %70’lerdeki tepe noktasından, tahminimizce %40’lar düzeyine indirmek göreceli olarak rahattır. Ancak üretim ve istihdam bacağında ciddi kayıplarla karşılaşmadan %40’ların altına düşürmek zordur. Geçen yıl %85’lere ulaşmış resmî enflasyon, sabit tutulan kurun katkısıyla, süratle %40’ın altına gerilemiş ancak %30’ların altına inme aşamasında bir dirençle karşılaşılacağı anlaşılmıştı. Akabinde seçimle birlikte meydana gelen ve kaçınılmaz olan gelişmelerle zaten süreç ve işleyiş tersine dönmüştür.

Türkiye teknik manada ve para politikası bağlamında iki büyük risk taşımaktadır. Birincisi bastırılmış döviz kurları, ikincisi ise KKM’dir.

Mayıs seçimi sonrasında meydana gelen kur artışı, ücret ayarlamaları ve vergiler dolayısıyla son 4 ayda %30’luk bir TÜFE artışı oluşmuştur. Mayıs ayı sonu için olması gereken kur değeri 25-30 TL düzeyinde hesaplanırken, belirtilen yüksek enflasyon, kur ile ilgili beklentileri çok daha yukarı seviyelere taşımıştır. Kur-enflasyon döngüsü henüz çözülememiştir; kur baskılanarak yüzleşme ertelenmektedir. Ücret-enflasyon sarmalının ise çalışanların aleyhine olacağı kesinleşen tedbirlerle çözüleceği anlaşılmaktadır.

Her fiyata yansıması bulunan ve bir bakıma dengeyi sağlayan piyasa faizlerinin yanı sıra kur düzeyi de TCMB tarafından hâlen kontrollü şekilde yönetilmektedir. Hâlihazırdaki mevcut risk ise, kurlarda meydana gelebilecek artışın hangi ölçüde enflasyona ve beklentilere tesir edeceğidir. Bu durum aslında kurdaki potansiyel artışın düzeyi ile ilintilidir. Çünkü yüksek oynaklıklara ve dalgalanmalara yol açmaksızın zamanla sindirilecek bir kur artışı bir bakıma yararlıdır. Diğer yandan ise, sürecin zamana yayılması kur şoku tedirginliğini ve döviz talebini sürekli kılmaktadır.

Şu anda baskılanan döviz kuruna yönelik izlenecek politika hakkında kanaatimiz ise, Körfez ülkeleri başta olmak üzere yabancı sermaye girişine paralel olarak bazı adımların atılacağı yönündedir.

Şu anda baskılanan döviz kuruna yönelik izlenecek politika hakkında kanaatimiz ise, Körfez ülkeleri başta olmak üzere yabancı sermaye girişine paralel olarak bazı adımların atılacağı yönündedir. Çünkü kur artışı esnasında TCMB rezervlerinin zayıf veya güçlü olması, kurun ulaşacağı seviyeye dönük beklenti ve spekülasyonların yanı sıra yatırımcıları ve fiyatlama davranışlarını da etkileyecektir.

Gerek ihracat ve turizm gelirinin korunması, gerekse dövize talebin azaltılması bakımından ciddi oranlı bir kur artışı zorunludur. Ayrıca yabancı sermaye girişinin artması için de mevcut kur düzeyi yeterli değildir. Mevcut kurdan dövizin TL’ye dönüşü zordur. Ancak ciddi kazanç imkânı sunan yatırım araçlarının ikna edici olması veya dış ticaret gelirinden kayıpların göze alınarak kurun belirgin şekilde artmayacağına dönük taahhütlerin inandırıcı bir dille sunulması ve bunun güçlü rezervlerle desteklenmesi hâlinde mevcut kur düzeyinden de bir kısım ilave portföy yatırım girişi sağlanabilecektir. Doğrudan sermaye girişi konusu ise çok sayıda faktöre bağlıdır.

TCMB (ve ülke ekonomisi) açısından kur düzeyinin taşıdığı önem KKM nedeniyle de öne çıkmaktadır.

Türkiye’nin son 2 yıl içinde izlediği ve toplumu derin bir yoksulluğa sürükleyen akıl dışı tercihlerin ana merkezi para politikası ve bu politikanın sembolü ise KKM ürünüdür. KKM elbette çok sayıdaki yanlış tercihten biridir; ama sembol özelliği vardır.

Hâlihazırda 3,3 trilyon TL'lik büyüklükle toplam mevduatın %25’ini, TL mevduatın %42’sini, vadeli TL mevduatın yarısını oluşturan KKM’nin TCMB için oluşturacağı yükün belirleyicisi kur düzeyidir. Dolar kuru Haziran sonu-Temmuz başı gibi 27 TL düzeyine ulaşmıştır. Elimizde veriler bulunmamakla birlikte, Haziran sonrasında bağlanan mevduat için ortalama üç aylık net %7 faiz ödeneceği varsayılırsa, bu ödeme Ekim başından itibaren gerçekleşecektir. Temmuz-Eylül döneminde bağlanan KKM hesaplarına Ekim-Aralık döneminde ödeme yapılacaktır.

Ortalama 27 TL'lik dolar kuru üzerinden %7’lik net faiz ödemesi dikkate alındığında, kabaca 29 TL ve altı bir kur düzeyinde TCMB için bir yük oluşmayacaktır. Dolayısıyla yıl sonuna kadar kurun 29 TL olması sıfır maliyet yaratacaktır. Ödemelerin ortalama 30 TL'lik dolar kurundan yapılması ise 3 aylık dönemde (Ekim-Aralık) 130 milyar TL'lik bir yük yaratacaktır.

Türkiye’nin son 2 yıl içinde izlediği ve toplumu derin bir yoksulluğa sürükleyen akıl dışı tercihlerin ana merkezi para politikası ve bu politikanın sembolü ise KKM ürünüdür. KKM elbette çok sayıdaki yanlış tercihten biridir; ama sembol özelliği vardır.

Kanaatimizce, küçük artışlarla TCMB’nin döviz kurunu 29-30 TL düzeyine artırmasıdır. Bu kur düzeyi, orta vadeli programın satır aralarından üretilen yılın son çeyreğine ait kur düzeyi beklentisine yakındır. Kurun bu düzeyin altında tutulması ise, artan enflasyon ortamında, yeni bir kur atağı beklentisini güçlendirecektir. Bir kur atağı sınırlı düzeyde tesis edilen güveni sarsacak, enflasyon beklentilerini bozacaktır.

Kademeli geçiş, sürekli teste tabi olmak demektir.

Konu KKM olunca diğer bir konuya değinmek de yararlı olacaktır. KKM üzerinden izlenen politikalar o kadar çarpık ve yanlıştı ki, sanırım bu çarpıklık konuyla ilgilenen siyaset dışı ve bağımsız bazı kişilerin görüş açısına da yansıdı. KKM’nin bir zararının ya da maliyetinin olmadığı gibi garip iddialar gündeme taşındı. Muhasebesel ve iktisadi anlamda KKM çok büyük bir zarara yol açmıştır. Yazının formatı uygun olmadığından muhasebesel ve iktisadi zararı teknik dille burada ifade etmeyeceğim. Bu konuda doyurucu izahata zaten medyada yer verilmiştir. En garibi ise TCMB bu beladan kurtulmaya çalışırken, bazılarının KKM’nin zarar yaratmadığını iddia etmesidir.

En basitinden şunu söyleyebiliriz; eğer TCMB, KKM aracılığıyla temin ettiği döviz mevduatını rezervlerinde tutsa idi, diğer bazı işlemlerden kaynaklı kayıplar bir kenara bırakılırsa, belirgin bir zararın doğmaması mümkündü. Ancak TCMB, bırakın KKM’den temin ettiği dövizi, elinde bulunan dövizden de yemiştir. Elbette bir kısım döviz, dış ticaret açığı ve dış borç ödemesi gibi ihtiyaçları karşılamak amacıyla kullanılmıştır, ama aynı zamanda dış ticarete zarar veren ve ciddi bir basınç oluşturan, kriz beklentisini sürekli canlı tutan düşük kur düzeyini muhafaza etmek için de rezervler kullanılmıştır. Girilen taahhüdün karşılığında bulundurduğunuz varlığı sattığınız anda, doğal olarak o taahhüdü karşılamak için zarara katlanacaksınızdır. KKM olayı en basitinden budur.

İzlediği politika doğrultusunda veya piyasada oluşan ihtiyaç dolayısıyla TCMB’nin açık piyasa işlemleri veya diğer yollarla piyasaya verdiği her ilave paranın bir karşılığı vardır. Örneğin, açık piyasa işlemleri yoluyla fon sağlanmasının anlamı; menkul kıymet karşılığında ödünç verilmesi ya da menkul kıymet kesin alımı karşılığı bir ödeme yapılmasıdır. TCMB karşılığını almadan bir ödeme ya da fonlama yapamamaktadır; ancak bazı özel durumlarda sadece ödünç verebilmektedir.

KKM’nin kendisine yüklediği maliyeti ısrarla açıklamayan TCMB’ye ait 2022 yılı bağımsız denetim raporunda zarar niteliğindeki takriben 90 milyar TL'lik bir kalemin KKM konulu olduğu yönünde yorumlar yapılmıştır. TCMB bu yorumlara itiraz etmemiştir.

KKM için yapılan ödemelerin ise bir karşılığı bulunmamakta ve ödünç niteliği de taşımamaktadır. Bu nedenle, KKM üzerinden alınan dövizin muhafaza edilmediği durumlarda yapılan her ödeme net bir zarardır. Bu muhasebesel açıdan da, iktisadi bakımdan da böyledir.

KKM’nin kendisine yüklediği maliyeti ısrarla açıklamayan TCMB’ye ait 2022 yılı bağımsız denetim raporunda zarar niteliğindeki takriben 90 milyar TL'lik bir kalemin KKM konulu olduğu yönünde yorumlar yapılmıştır. TCMB bu yorumlara itiraz etmemiştir. Ancak ilgili bağımsız denetim kuruluşu (Ernst & Young Türkiye’nin bünyesinde bulunan Güney Bağımsız Denetim) mevzuata ve uluslararası standartlara aykırı olarak, son derece büyük bir yük doğuran KKM ödemesine raporunda değinmediği gibi, KKM’nin ileriye dönük yük doğurucu özelliğine ait mevzuata da temas etmemiştir.

Finansal tabloları etkileyen mevzuat ve yüksek tutarlı kayıtların, özellikle TCMB’nin net faiz gelirine kıyasla önemli bir boyuta ulaşmış bir giderin bağımsız denetim raporunda yer alması bir zorunluluktur. Belirtilen bağımsız denetim kuruluşunun bağlı olduğu uluslararası kuruluş gelişmiş bir ülkede bu tür bir yaklaşımı bırakın tatbik etmeyi, aklından bile geçiremez.