Dalgalanma korkusu, merkez bankaları esnek kur sistemi uygulayacaklarını ilan etseler bile uygulamada bunu yapamamaları yani döviz kuruna müdahale etmeleri anlamına gelir.
Bu yazımda, ana akım iktisadın ekonomi politikalarına yönelik olarak sıkça başvurduğu IS-LM-BP modelinin bir aracı olan “İmkânsız Üçleme Hipotezi” çerçevesinde para politikasının bağımsızlığını değerlendirmeye çalışacağım.
İMKÂNSIZ ÜÇLEME
İmkânsız Üçleme hipotezine göre uluslararası sermaye hareketleri tam serbestken bir ülke aynı anda hem faizi hem de döviz kurunu kontrol edemez. Elbette döviz kurunda istikrarın ve para politikasında bağımsızlığın aynı anda sağlanabilmesi oldukça cazip gelebilir. Ancak gerek ülkeye özgü gerekse küresel makroekonomik ve finansal koşullar maalesef buna izin vermemektedir. Zira sermaye hareketleri serbestken bağımsız para politikası uygulamak istediğinizde (faizleri indirmek gibi) yabancı sermaye çıkışları kur üzerine baskı yaratabilecektir. Bunun önüne geçebilmek için ya döviz kuru istikrarından vazgeçmek ya da sermaye hareketlerini kısıtlamak şeklinde sıralayabileceğimiz iki yol vardır.
Bu noktada şu parantezi açmak gerekiyor sanırım. Esnek kur sistemi enflasyon hedeflemesi uygulayan bir ülke için olmazsa olmaz bir koşuldur. Bu koşul ana akım iktisadın, “MB politika faizini enflasyon hedefi ile uyumlu hale getirirken döviz kurunu bir para politikası aracı olarak kullanmaması gerekir” görüşüne dayanmaktadır. Bu elbette tartışmalı bir konudur ancak o tartışmayı başka bir zamana bırakalım.
Şu soruyu soralım: Enflasyon hedeflemesi uygulayan bir ülke neden sermaye kontrolleri yapma ihtiyacı duysun ve/veya döviz kurunu belli bir seviyede tutmak istesin?
Literatürde “dalgalanma korkusu” olarak ifade edilen görüş tam da bu sorunun cevabını vermektedir diyebiliriz. Dalgalanma korkusu, merkez bankaları esnek kur sistemi uygulayacaklarını ilan etseler bile uygulamada bunu yapamamaları yani döviz kuruna müdahale etmeleri anlamına gelir.
Dalgalanma korkusu iki temel nedene dayanır. Birincisi o ülkedeki banka ve firmaların döviz yükümlülüklerinin (döviz açık pozisyonlarının) yüksek olması diğeri de enflasyon korkusudur. Yani kurdaki artışın enflasyonu beslemesidir.
İMKÂNSIZ ÜÇLEME NEDEN İŞLEVSİZDİR?
1980 sonrası yükselen Monetarizm ülkelerin makroekonomi politikalarına yön veren temel düşünce okulu haline gelmiştir. Monetarist okulun varsayımları çerçevesinde oluşturulan politika çerçevesinde para politikasına ve dolayısıyla merkez bankasına verilen rol de sınırlandırılmış ve merkez bankalarına biricik görev olarak fiyat istikrarını sağlama görevi verilmiştir. Buradaki para arzının dışsallığı varsayımı altında para politikasının büyüme, istihdam gibi görevleri yerine getiremeyeceği düşüncesi vardır.
Gelir eşitsizliğinin bu denli artmasında merkez bankalarına verilen fiyat istikrarı görevi ve bu bağlamda ücretlerinin bilinçli olarak baskılanmasının rolü büyüktür.
Monetarist okul aynı zamanda uluslararası sermaye hareketlerinin tamamen serbest bırakılması, finansal kurumlara ve finansal sisteme yönelik düzenlemelerin büyük ölçüde gevşetilmesi, mal piyasasına yönelik fiyat kontrollerinin kaldırılması ve tarıma yönelik desteklerin azaltılması ve/veya bazı ürünlerde tamamen kaldırılmasına yönelik politika önerilerini önermiş ve ülkelerin ekonomi yönetimleri tarafından uygulanmıştır.
Elbette uygulamalar gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasında farklılıklar göstermiştir. Ancak neredeyse tüm ülkelerdeki politika uygulamaları büyük ölçüde finans kapitalin istedikleri doğrultusunda biçimlenmiştir. Bu politikalar aynı zamanda küresel ve sınıfsal gelir eşitsizliklerini de büyütmüş ve hem ülkelerin kendi içindeki gelir dağılımının daha da bozulmasına hem de ülkeler arasındaki gelir eşitsizliğinin artmasına yol açmıştır.
Gelir eşitsizliğinin bu denli artmasında merkez bankalarına verilen fiyat istikrarı görevi ve bu bağlamda ücretlerinin bilinçli olarak baskılanmasının rolü büyüktür. Merkez bankalarının bu politikayı uygulayabilmelerinin koşulu olarak da merkez bankasının bağımsızlığı şart koşulmuş ve savunulmuştur.
Buraya kadar yazdıklarım, İmkânsız Üçlemenin imkânsızlığının veya merkez bankalarının hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde aslında bağımsız para politikası uygulayamayacağının temel nedenleridir.
Bağımsız para politikasından kastım, merkez bankalarının politika faizini finansal sistem dahil çıkar gruplarının tercihlerinden ve/veya küresel faiz oranlarından bağımsız olarak belirleyebilmesi ve konjonktür karşıtı politika davranışı sergileyebilmesidir.
Özellikle salgın döneminde uygulanan parasal genişleme ve varlık fiyatlarındaki aşırı şişkinlik, tasarruf yapabilen, engin kesimlerin servetlerini daha da büyütmelerine yol açarak gelir eşitsizliğini artırmıştır.
Gelişmekte olan ülkeler için çok daha açık olan bu durumu şu biçimde ifade edebiliriz. Gelişmekte olan ülkeler kontrolsüz sermaye hareketleriyle birlikte küresel finansal sisteme bağımlı hale gelmişlerdir. Bu bağımlılık ilişkisi sadece finansal sistemle kalmayıp, üretimin bağımlılığın dönüşmüş ve bilançoları dolarla, dolar/döviz borçlusu haline gelmişlerdir. Dolayısıyla imkânsız üçleme hipotezinin iddia ettiği gibi kuru piyasaya bırakmak suretiyle yani esnek kur sistemi altında bile bağımsız para politikası uygulayamamaktadırlar.
Gelişmiş ülkelerde ise durum daha farklıdır ve bağımsız para politikası uygulayamama koşulu Toporowski’nin varlık fiyat enflasyon modeli ile açıklanabilir. Para politika başarısının varlık fiyatlarının sürekli artmasına bağlanması bu durumu yaratan en önemli nedendir. Böylece finansal sistem üzerindeki kontrollerin kaldırılmasına yönelik politikaların destek bulmasına yol açarken aynı zamanda gelişmiş ülkelerde para politikası bağımsızlığını da sınırlamıştır.
Çünkü varlık fiyatlarının büyümesi borsaya sürekli para girişi ile mümkün olabilmektedir. Bu bağlamda FED tarafından gerek 2008 krizine yönelik olarak gerek ise 2020 salgın krizinde uyguladığı parasal genişleme borsaların ve diğer varlıkların şişmesine neden olmuştur. Bu politikalar elbette faizlerin minimum seviye tutulmasıyla desteklenmiştir.
Bilinen yapıt (@bilinenyapit) tarafından paylaşılan aşağıdaki makalede küresel faizlerin dünya tarihindeki en düşük seviyelere ulaştığının söylenmesi, finans kapitalin gelişiminden ve kontrolsüzlüğünden bağımsız değildir.
Özellikle salgın döneminde uygulanan parasal genişleme ve varlık fiyatlarındaki aşırı şişkinlik, tasarruf yapabilen, engin kesimlerin servetlerini daha da büyütmelerine yol açarak gelir eşitsizliğini artırmıştır. Küresel bölüşümün bu nedenli sorun haline gelmesi hem uygulanan para politikalarının sonucu hem de para politikası bağımsızlığını engelleyen bir durumdur.
Para politikası bağımsızlığını engelleyen bir başka durum ise küresel borç sorunudur. Küresel borçlar dünya gelirinin nerdeyse dört katına ulaşmıştır. Bu döngünün kırılması ancak servet vergisi gibi politikalarla ve bu yolla desteklenecek borç tasfiyeleri ile mümkün olabilecektir. Bu konuda yine bilinen yapıta atıf yapacağım. Bakın gündemde olan Fed parasal sıkılaştırması konusunda ne yazıyor:
“Fed zaten aşırı kaldıraçlı bir ekonomide para politikasını agresif bir şekilde sıkılaştırırsa, bu muhtemelen büyüme oranlarını beklenenden daha hızlı yavaşlatacaktır. Fed’in tapering süreci ve Çin’in gayrimenkul alanındaki kredi şişkinliğini sınırlaması. Bu iki süreç nasıl yönetilecek? ABD’de finans sektörü ve Çin’de gayrimenkul sektörü. Şu ana kadar olan bir provaydı. Borç sorununu daha çok konuşacağımız zamanlar tekrar geliyor
Çin’de insanların servetinin %60’ı gayrimenkulden geliyorken, ABD’de bu oran %28 ama finans varlıkları %72 düzeyinde. Ancak, piyasa kırılgan bir yapıda olduğu için kendisini zengin hisseden birey, bir anda ciddi bir şekilde fakirleşebilir. ABD finansal varlıklarının, GSYH’den daha fazla büyümesi bunun göstergelerinden ve nedenlerinden biridir.
Fiyat istikrarının sağlanabilmesi yolundaki adımların, finansal istikrarsızlığı daha da derinleştireceği noktaya doğru gidiyoruz. Çözüm, iki alanda sadece olmamalı. Veya daha doğrusu iki alana sıkıştırılmamalı. Yani, 1) düşük enflasyon, yüksek faiz oranı, QT(miktarsal sıkılaşma) 2) yüksek enflasyon, düşük faiz oranı, QE (miktarsal genişleme). Fed’in bilançosu hala yeni rekor seviyelere doğru genişliyor ve en son veriler itibariyle 8,9 trilyon dolara ulaşıyor. Faiz artırımı ve bilançonun daralma süreci her ne kadar tartışılsa da yeni rekorlar geliyor. Piyasalar Fed’in agresif davranmaması için elinden geleni yapacak mı? Yoksa agresif davranması için beklentilerini yükseltecekler mi? Yakın zamandaki FOMC toplantısı, bu karmaşıklığın önüne geçebilir”.
Küresel borçlar dünya gelirinin nerdeyse dört katına ulaşmıştır. Bu döngünün kırılması ancak servet vergisi gibi politikalarla ve bu yolla desteklenecek borç tasfiyeleri ile mümkün olabilecektir.
Gelişmekte olan ülkelerde ise varlık fiyatlarının ya da borsaların büyümesi büyük ölçüde sermaye hareketlerine, yabancı sermaye girişine oldukça bağımlıdır. Bu bağımlılık aynı zamanda üretim süreçlerinin devamı içinde geçerlidir. Çünkü bu ülkelerin para birimleri rezerv para değildir ve ticaret yapabilmek ve/veya üretimin devamı için gereken ara ve sermaye mallarının tedarikinde rezerv para/Dolar bulmak zorundadırlar. Bu nedenle bu ülkelerin merkez bankaları küresel koşulları gözetmeksizin politika faizini belirleyemezler yani politika faizini bağımsız olarak belirleyemezler.
Sonuç olarak ne gelişmiş ülkeler ne de gelişmekte olan ülkeler kontrolsüz sermaye hareketlerine sınırlama getirmeden, finansal sisteme yönelik güçlü regülasyonlar uygulamadan ve varlık kazançlarına yönelik ilave vergiler getirmeden bağımsız para politikası uygulayamazlar. Dünya ekonomisi borç ve bölüşüm sorununa çözüm üretmeden mevcut kırılımlar ve krizler döngüsel hale gelecektir.
Haftaya Fed kararı sonrası Türkiye ekonomisi üzerine yazmaya çalışacağım. Esen kalın.
Şekil 1. Küresel Faiz Döngüsü.
---
Kaynak: https://sosyal.paraanaliz.com/2022/01/25/cokuse-dogru-mu/
İlave okumlar için yararlı linkler:
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=184888
https://mpra.ub.uni-muenchen.de/67935/
https://dergipark.org.tr/tr/pub/huniibf/issue/28710/309287
https://dergipark.org.tr/tr/pub/ahbvuibfd/issue/50684/558963