Çıksın mı? Çıkmasın mı?

İktidarın enflasyona karşı son hamleler ne kadar etkili olacak? Enflasyon düşecek mi? Maliye ve bankacılık uzmanı Prof. Dr. Şenol Babuşçu bu sorulara cevap verdi. Son dönemde ekonominin içindeki bütün aktörler merakla enflasyona endeksli tahvil ya da bono çıkarılmasını beklemekte. Eğer çıkarsa ülkemizde ekonomi içinde zaten enflasyona endekslenmiş pek çok hususa bir yenisi eklenecektir. Nitekim enflasyon endekslemesi, ücret ve maaşlar, kiralar, vergiler gibi birçok alanda halen yoğun olarak kullanılmaktadır. Diğer taraftan daha önce çıkarılmış enflasyona endeksli tahviller de bulunmaktadır. Daha önce 2009’da, 2015’de de çıkarılmış bu ürünler 2019 yılından itibaren de tekrar kullanılmaya başlanmıştır. 2022 yılında şu ana kadarki geçen dönemde açıklanan banka karlarının önemli bir bölümünü zaten bankaların ellerindeki enflasyona endeksli kağıtların karları oluşturmaktadır. Geçmişte de çıkarıldıysa, son dönemde piyasada merakla beklenen, yorum ve tartışmalara yol açan yeni tahvil ya da bononun mevcutlardan farkı ne olacak? Bu konuda yenilik taşıyan unsur şu anda çıkarılmış olan enflasyona endeksli tahvillerin bankalar tarafından alınmış ve onların ellerinde bulunması iken, çıkarılacak yeni enstrümanın bireylere ve şirketlere satılacak olmasıdır. Bu yeni aracın çıkarılış amacı zaten kur korumalı mevduatta olduğu gibi dövize yönelimi engellemek ve hatta mevcut döviz tevdiatların çözülmesini sağlamaktır. Bu yeniliğin ötesinde piyasada merak edilen belirsizlikler bulunmaktadır. Bu belirsizliklerden ilki hangi endeksin esas alınacağıdır. TÜFE’mi, ÜFE’mi yoksa çekirdek enflasyon benzeri başka bir endeks mi esas alınacaktır. Ayrıca enflasyon üstüne artı bir oran eklemesi yapılacak mı belli değildir. Belirsizliklerden ikincisi vade ile ilgilidir. Çıkarılacak ürün daha uzun vade taşıyan bir tahvil mi, yoksa daha kısa vadeli bir bono mu olacaktır? Üçüncü bir soru işareti de kur korumalı mevduatta olduğu gibi garanti altına alınan bir faiz oranı bulunacak mıdır? Son olarak yeni ürün sadece dövizlerini bozduranlara mı satılacaktır, yoksa TL birikimi olanlar da alabilecek midir? İşte bu belirsizlikler son dönemde piyasada zaman zaman hareketliliğe yol açmaktadır. Peki geçmişte pek çok ülkede de başvurulan enflasyon endeksli tahvil benzeri ürünler neden çıkarılmaktadır? Önceki ülke denemelerine baktığımızda bu ürünlerin ilk olarak tasarruf sahiplerini enflasyona karşı korumak amacıyla çıkarıldığı görülmektedir. Ancak bizde çıkarılması planlanan üründe böyle bir amaç görülmemektedir. Diğer bir amaç tasarruf sahiplerinden borç alanlara gelir transferini önlemektir. Çünkü enflasyonist ortamlar genelde bu yönlü bir akış yaratmaktadır. Bizde çıkarılması beklenen yeni araçta böyle bir amaç olmadığı açıktır. Tam tersine düşük tutulmaya çalışılan faiz oranları ile bu şekilde bir gelir aktarımına uygun ortam yaratılmıştır. Son olarak enflasyona endekslemenin bir amacı da yabancı paraya olan talebi azaltmaktır. Bu ürünle yerli paraya dayalı ürünlerin kullanımının artırılması ve döviz kurlarının kontrol altına alınması hedeflenmektedir. Nitekim Ülkemizde daha önce çıkarılan kur korumalı mevduat ürününde olduğu gibi çıkarılacağı söylenen bu üründe de amacın bu görünmektedir. Ancak geçmişte enflasyona endeksli borçlanma aracı çıkaran ülke örneklerinde görülen durum, bu ürünle birlikte belirli bir istikrar programı uygulamalarının olduğudur. Eğer çıkarılacak olursa bu ürünlerin ödenecek getirisi nasıl hesaplanmaktadır? Eğer basit hesaplama benimsenecekse tahvilde belirlenmiş ödeme dönemlerine göre bir önceki döneme ait esas alınan endeks farkı esas alınacaktır. Örneğin 2 yıl vadeli bir tahvilde, 3 aylık dönemlerde kupon ödemesi yapılması belirlenmişse, o 3 aylık dönemde, esas alınan endekste gerçekleşen fark oranı anapara ile çarpılarak ödeme yapılacaktır. Dönemsel getirinin hesaplaması şu şekildedir: Kupon ödemesi= ((referans endeks _{kupon tarihi}/referans endeks _{ihraç tarihi yada bir önceki kupon ödeme tarihi})-1)x anapara Tahvilin ömrü boyunca kupon ödemeleri bu şekilde hesaplanmaya devam edecektir. Eğer enflasyon endeksli bono çıkarılacak olursa kupon ödemesi olmadan bono vadesi sonunda esas alınan endeks değerlerindeki değişim oranına göre getiri ödemesi yapılacaktır. Örneğin 6 aylık bir bono söz konusu ise o 6 ayda esas alınan endeks değişimine göre belirlenen oranda getiri ödenecektir. Getirinin hesaplama şekli şu şekildedir: Dönem sonu(itfa) getiri ödemesi= ((referans endeks _{itfa tarihi}/referans endeks _{ihraç tarihi})-1)x anapara

SPK’nın düzenlemesi ile kupon ödemeli bono çıkarılabileceği hususunun düzenlediği dikkate alındığında kuponlu bonolarda hesaplama kuponlu tahvillerdeki gibi olacaktır.

Önemli diğer bir soru ise, ülke ekonomisi açısından bu ürünün başarılı olma şansı nedir? Bu sorunun cevabını verirken öncelikle benzer bir ürün olan kur korumalı mevduatın başarısına bakmak gerekir. Kur korumalı mevduat ürününün açıklandığı dönemde ilk aşamada mevcut seviyesinden önemli oranda gerileyen kur, aradan geçen zamana baktığımızda tekrar 18 TL civarında olan zirve seviyelerine yaklaşmaktadır. İkincisi kurdaki çıkış bir süreliğine kontrol altına alınmış olsa da enflasyon düşmemiş tam tersine kontrolden çıkmış görünmektedir. Buna karşılık kurdaki artışlara bağlı olarak ürün kamuya çok ciddi bir ödeme yükü getirmiş ve getirmeye devam etmektedir.

Ekonomi yönetiminin beklediği gibi yıl sonuna yakın aylarda baz etkisiyle enflasyonun düşmesi bile şüpheli hale gelmiştir. Yüksek enflasyon ortamında böyle bir ürünün kamuya maliyeti inanılmaz olabilecektir.

Buradan yola çıkarak enflasyon endeksli üründe de aynı sıkıntıların yaşanma olasılığı yüksektir. Enflasyon kısa vadede düşecek görünmemektedir. Daha önce üzerinde çalışıldığı söylenen bu ürün halen çıkarılamamıştır. Muhtemelen korkulan şey; yüksek enflasyonunun önümüzdeki aylarda da aynı hızla devam edeceği görüldüğünden gider tarafı kontrolden çıkmış olan bütçe üzerinde yeni bir delik oluşturmaya aday olacağıdır. Ayrıca bu tür ürünler kısa vadede etkili gibi görünen, ancak ürün dayanağı olan unsurda istediğiniz sonucu alamazsanız vazgeçilmesi zor hale gelen ürünlerdir. Örneğin benzer bir ürün olan kur korumalı mevduatta kurlarda beklenen istikrar sağlanamadığı için vazgeçmek giderek zorlaşmaktadır. Aynı durumun enflasyon endeksli tahvil ya da bonoda da olma olasılığı yüksektir. Ekonomi yönetiminin beklediği gibi yıl sonuna yakın aylarda baz etkisiyle enflasyonun düşmesi bile şüpheli hale gelmiştir. Yüksek enflasyon ortamında böyle bir ürünün kamuya maliyeti inanılmaz olabilecektir. Buna bağlı olarak bu üründen en azından şimdilik vazgeçilmesi de olasıdır. Sonuç olarak, ekonomilerde bu tür ürünlerin kullanılması zaman zaman mümkündür. Ancak bilinmesi gereken şey bu ürünlerin tek başına hiçbir zaman başarı getirmeyeceği, tam tersine çok kısa vadede etkiliymiş gibi görünmekle birlikte bir süre sonra sorunlara yenisini ekler hale geleceğidir.  Bunun sonucunda da hem kamu açıkları büyüyebilecek hem de enflasyon daha yukarılara çıkabilecektir. Bu ürünlerin başarısı, etkili bir istikrar politikasının bir parçası olmalarıyla mümkündür. Önümüzdeki seçim sürecini düşünürsek yakın gelecekte bu türde bir programın gündeme dahi gelmesi mümkün görünmemektedir. Dolayısıyla belki de böyle bir ürünü hiç çıkarmamak daha iyi olabilecektir.